（原标题：6000亿市值的寒武纪，日子并没有那么风光）
文源 | 源媒汇
作者 | 谢春生
编辑 | 苏淮
经历股价飞涨后，“寒王”又有好事。
9月10日，寒武纪发布公告称，公司向特定对象发行股票的注册申请已获得证监会同意，批复有效期为12个月。源媒汇查询该项目在上交所的审核状态，也已显示为“注册生效”。
图片来源：寒武纪公告
从披露情况来看，此番获批的定增计划是历经变更后的结果。2025年5月1日，寒武纪发布定增公告显示，拟向特定对象发行A 股股票募集资金总额不超过49.8亿元，主要用于面向大模型的芯片平台项目、面向大模型的软件平台项目和补充流动资金。
一个月后，上述定增方案获得上交所受理。之后因2023年限制性股票激励计划实施，总股本增加，7月发布修改后的定增预案，拟募资金额调整为不超过39.85亿元，对应募投项目的募资规模也有所减少。不过，拟投资总额不变，仍为49.8亿元。
巨额募投项目引发上交所关注，并被问询其必要性和紧迫性。
寒武纪方面回复称，大模型技术的迭代发展，正推动人工智能应用从解决特定领域任务的“工具”，迈向深入理解人类意图并自主执行任务的“全能助手”，以通用Agent为典型代表的智能体应用的快速落地，进一步推动了市场对大模型新技术和新应用发展的需求升级，为智能芯片企业带来了广阔的市场机遇。
换言之，大模型技术的迭代发展，成为驱动各方发展的关键。
IDC数据显示，2024年中国人工智能算力市场规模约为190亿美元，2025年将达到259亿美元，同比增长36.2%；2028年将达到552亿美元，呈现强劲的增长态势。
在人工智能算力市场高速增长的背景下，寒武纪方面认为：“社会对智能化应用的高涨热情驱动着大模型技术创新，迫切需要智能芯片和软件平台技术的加速升级，智能芯片行业正围绕热点需求方向，积极加快技术革新和产品能力布局。”
能有此底气，与寒武纪尝到个中甜头有直接关系。
01
股价起飞背后
2025年春节期间，DeepSeek的意外爆火，让国内互联网大厂开始狂卷AI赛道，欲加速完善自家的大语言模型，以争抢市场话语权。受此影响，上半年高性能AI芯片的需求出现井喷式增长。
在国际芯片进口受限的大背景下，寒武纪这样的国产AI芯片厂商，自然成了承接市场需求的重要选择。据综合报道，寒武纪产品已进入阿里、腾讯、百度、字节跳动等互联网大厂的AI基础设施采购目录，特别是与阿里的合作较为深入。
天眼查显示，寒武纪A轮、B轮融资均有阿里的身影。另据财闻报道，2024年第一季度，寒武纪订单量环比激增217%，其中阿里云贡献超40%。
近来更有消息称，阿里云通义千问大模型面临算力缺口，阿里紧急追加寒武纪思元370芯片订单至15万片。不过，阿里云人士对上述消息进行了否认：“阿里云确实一云多芯支持国产供应链，但传言阿里采购寒武纪15万片GPU的消息不实。”
针对定增以及与阿里的合作情况，近日源媒汇也向寒武纪方面致函询问，截至发稿未获回复。
得益于前述种种，进入8月后，寒武纪股价开始起飞。Wind数据显示，8月11日至8月28日，寒武纪股价从707.4元飙升至1587.91元，短短两周多时间翻了两倍多，并且一度超越茅台，登上A股“股王”之位，更被股民尊为“寒王”。
图片来源：wind
股价的暴涨并没有让寒武纪昏了头，其及时发布风险提示公告称，相较于7月28日收盘价，公司8月28日的收盘价上涨133.86%，股价涨幅超过大部分同行且显著高于科创综指、科创50等相关指数涨幅，股价存在脱离当前基本面的风险。
同时，公司亦披露了市场关心的业绩情况——预计2025年全年实现营业收入50亿元至70亿元。
只是，“股王”之位还没坐热，便匆匆跌下神坛。9月4日，寒武纪股价单日暴跌14.45%，市值蒸发逾800亿元。截至9月12日收盘，寒武纪股价报收1488元，而茅台收盘价为1516元，重夺A股王位。
可即便如此，寒武纪的市值仍然高达6225.05亿元。这样的市值是否虚高？
对此，市场观点不一，有认为市值过高、水分太足的；也有认为在AI大热的当下，寒武纪仍有较大上涨空间。比如高盛近期发布的研报，便将寒武纪12个月目标价上调至2104元，并维持“买入”评级。换言之，即使与前述高位相比，寒武纪仍有近40%的上涨空间。
支撑市场想象背后，与寒武纪近来的业绩暴涨与盈利改善不无关系。
02
神秘的大买家
寒武纪2025年上半年的业绩确实令人惊艳。
财报数据显示，上半年寒武纪营收同比暴涨4347.82%达到28.8亿元；归母净利润由上年同期的亏损5.3亿元转为盈利10.38亿元。
早在2024年第四季度，寒武纪便实现了单季度首次盈利。彼时其实现营收9.89亿元，归母净利润为2.72亿元，不过扣非后归母净利润仍处于亏损状态。
2025年一季度，寒武纪算是靠主营业务实现真正意义上的全面盈利，归母净利润和扣非后归母净利润均同比扭亏，分别为3.55亿元、2.76亿元；二季度进一步稳住全面盈利态势。
除去业绩层面，引发投资者对寒武纪热捧的，或许还有另一个原因——A股市场能直接买到的AI芯片标的公司并不多。除了2022年在科创板上市的海光信息，目前国产芯片巨头华为未上市，而GPU四小龙摩尔线程、沐曦、燧原、壁仞也尚处于IPO阶段。
在此背景下，投资者情绪转化为热钱批量涌入寒武纪，也就不难理解了。
寒武纪的爆发并非偶然。这家2016年成立的科技公司，脱胎于中科院计算技术研究所，由陈天石、陈云霁兄弟带领的团队孵化而来。作为国内最早专注AI芯片研发的创业公司之一，寒武纪从诞生之初就承载着国产自研AI芯片的梦想。
成立仅一年后，寒武纪便推出首款商用AI处理器IP，随后获得阿里、联想等巨头的投资，迅速成为令行业瞩目的独角兽。2020年7月，寒武纪登陆科创板，募集资金25亿元，成为“AI芯片第一股”，但公司也因连续亏损而备受争议。
源媒汇统计发现，2020年至2024年，寒武纪分别亏损4.35亿元、8.25亿元、12.57亿元、8.48亿元、4.52亿元，五年合计亏损38.17亿元。同期营收合计也不过37.9亿元。
巨额亏损的同时，寒武纪还存在对大客户高度依赖的情况。2020年至2024年，公司前五大客户贡献营收合计占比分别为82.11%、88.60%、84.94%、92.36%和94.63%，其中第一大客户贡献营收占比分别达到57.86%、62.46%、60.81%、65.88%、79.15%。
市场很好奇，寒武纪的第一大客户究竟是谁？
从过往披露的情况来看，2021年和2022年，寒武纪的第一大客户分别为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、南京市科技创新投资有限责任公司。其余年份公司并未公布相关客户情况。
据综合报道，字节跳动是当前国内AI芯片最大采购方，也是寒武纪最大的单一客户。字节跳动2024年AI芯片的采购额约为600亿元，其中英伟达与国产芯片各占一半。
3月10日，有市场消息称，字节跳动向寒武纪下单4万颗单价2.5万元的580芯片，总价值达10亿元。不过很快，字节跳动方面便回应称，向寒武纪下单10亿元消息不实。
这让“第一大客户”变得更加扑朔迷离。对此，源媒汇也致函寒武纪方面进行求证，不过未能获得对方回应。
除了高度依赖大客户之外，寒武纪还面临着存货过高的风险。2025年上半年末，公司存货高达26.9亿元，较上年期末上涨51.64%。关于存货暴涨的原因，财报披露主要是本期产成品增加所致。
客户集中度过高可能导致议价权受限，存货过高则可能面临跌价损失。双重压力之下，寒武纪的日子，或许并不如外界想象的那般风光。
03
国内外巨头合围
内部承压，外部竞争也不容乐观。
在国际市场上，英伟达通过CUDA生态构建的“软硬件协同护城河”，已形成近乎垄断的开发者粘性。数据显示，全球超过500万开发者基于CUDA进行AI应用开发。
在这样的竞争优势下，寒武纪想要让用户迁移到自己的软件开发平台Cambricon NeuWare，不仅需要有足够的吸引力，更需要时间。
并且，从研发投入上来看，寒武纪与英伟达的差距巨大。据综合报道，2025财年，英伟达的研发投入超百亿美元，而寒武纪过去五年半时间研发投入合计才60余亿元。
回到国内市场，也并非只有寒武纪一家，华为、海光信息都是芯片行业的领头羊，国内GPU四小龙也跃跃欲试。
Bernstein Research数据显示，2024年中国AI加速器市场中，英伟达、华为海思以及AMD分别以66%、23%、5%的市占率位列前三，而寒武纪、摩尔线程和沐曦股份则以1%的市占率并列第四。
这样低的市场份额，再对比当前的高市值，个中究竟有多少泡沫，自然难逃质疑。
此外，寒武纪还面临着互联网巨头“既合作又竞争”的微妙关系。
此前，阿里云采购寒武纪芯片用于大模型推理和金融风控系统，腾讯也在自家的混元大模型训练中对思元690芯片进行测试。不过，这些互联网巨头为了掌握核心技术，以及更好地控制成本，已纷纷开启自研芯片之路。百度昆仑芯已实现规模化部署，腾讯通过投资燧原科技深耕云端训练芯片领域，阿里内部也已启动自研芯片计划。
在科技自立自强的战略背景下，国产AI芯片的崛起，已成为不可逆转的长期趋势。弗若斯特沙利文预测，中国的AI芯片市场规模，将从2024年的1425.37亿元激增至2029年的1.34万亿元。
只是，在行业巨头内外合围之下，头顶“AI芯片第一股”光环的寒武纪，想要凭借眼前的这点业绩和优势挤干泡沫、撑起6000多亿市值，并不容易。
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